肯尼斯•约瑟夫•阿罗：诺贝尔经济学奖获得者、斯坦福大学荣休教授

在这篇初步的研究论文中，我试图探讨市场在资源配置中的作用。我们无需过多研究就可知道，各类衍生证券市场发挥不正常是当前金融危机的主要因素。

事实上，金融危机不是一个新现象。资本主义的发展史是其金融体系不断崩溃的历史。危机发生时，“借贷”市场会消失一段时间。18世纪出现了一些泡沫，但这并不是什么新鲜事物。但自1819年，银行和其它金融机构开始接二连三地破产。这些状况通常无法预知，在时间上也没有与任何特殊的外部事件（比如战争）呼应。约翰•穆勒 (John Stuart Mill) (1848)之后的经济学家确实认清了这种现象，但他们的讨论根本没有结合古典经济学做一般说明。没有人比米尔顿•弗里德曼 (Milton Friedman) 更加推崇“无约束市场”了；但据我所知，他和安娜•施瓦茨 (Anna Schwartz) 对美国货币发展的描述，尤其是大萧条时期的，强调的不是价格，甚至也不是利率，而是货币供应以及由此推导而来的流动性(弗里德曼和施瓦茨 [1963])。

我将从新古典主义的一般均衡理论框架说起。我对此关注很多，也倾注了很多努力。我想寻找一个说明证券市场连贯理论无效的切入点，从而可能就资本主义发展中反复伴随的金融体系危机找到一些理解思路。

I.一般均衡和信贷工具

“一般均衡”概念在任何标准经济分析的正式运用中都一直表述得比较隐晦，但在里昂•瓦尔拉斯 (Léon Walras) [1874, 1877]的著作中却变得清晰起来。分析的要素是各类商品的竞争市场，均表现为买卖双方有大量的参与者，所有人面临相同的价格，且由市场理清。在此假设下，没有流动性的问题；任何个人同整个市场相比都比较渺小，可以在任何特定的价格买卖商品。货币没有根本性的作用，只是作为一种有用的会计工具。

市场之所以关联，是因为所有（至少是许多）市场活动着相同的个体，而这些个体（不论是消费者或是生产者）都同样地基于所有价格做出选择。因此，一种商品的价格会对所有其它市场的市场行为产生影响。在这些条件及其它因素的作用下，一些值得注意的理论成果得以形成，并建立了一整套价格（可能不是特定的）从而使得所有市场供需平衡。。此外，也可假设个人行为是理性的，因为这些市场上的个人都在试图使其购买的商品的效用最大化。那么，可以说以竞争均衡取得的配置是有效的。

这种分析最初在本质上是静态的，只说明了某一阶段的情况。但资本主义体系本身是有前瞻性的。许多经济上的决定对未来和现在都有影响，并关乎两者之间的交易。储蓄是现在和未来消费间的交易。投资是今天的消费，着眼于未来某一时点或更多时点的收益。

希克斯 (Hicks) 的《价值与资本》(Value and Capital) [1939]简单综合了一般均衡理论和资本的供需理论，引起了全世界经济学家的关注。他指出，未来供应的商品同今天供应的同类商品不同，即使它们的物理性质相同。假设市场是为不同期的商品买卖而创立，那么，比如，一个钢厂今天买了一个鼓风炉，同时在若干年后售卖钢铁。这样今天就会知道未来的利润流，并选择今天投入，现在和未来产出，从而使总利润最大化。（未来商品的今日价格通常被称为“贴现”价格。）如果这些市场都存在，那么之前对静态市场的所有分析就是可行的。将存在一个能理清所有市场的价格，从而使配置达到最适状态。

但这种对经济的描述不符合我们每日的观察。未来交易市场只能在特定的范围内并只针对特殊类别的商品存在。我们确实有农业商品和某些矿物的未来（期货）市场，但制成品没有。更重要的是，我们还有些市场不交易普通商品，而是在不同时点交易各类货币，比如门类庞杂的信贷工具。

希克斯很清楚这一点。他建议个体形成对未来价格的“预期”，并基于当前价格和对未来价格的预期制定今日计划。只有当前市场，包括信贷市场，才是活跃的和均衡的（即所谓的暂时均衡）。对未来的供应可分为耐久品和信贷工具（贷款和债券）两类。

目前还没有任何内在因素能确保不同参与者的预期相同。但市场的效率特性取决于一种假设，即所有个体面临相同的交易，或者说相同的相对价格。因此，在这种更宽泛的一般均衡体制下，效率的长期性是得不到保证的。

希克斯提到了一个假设，事实上阿罗和德布鲁 (Arrow and Debreu) [1954]对其强调了更多。这就是“完全预见”假设，即个体能正确地预见未来价格。如前所述，这种假设是连贯的，但它归因于经济参与者的经济能力远过于学院派。原则上，它要求所有经济主体知道所有其他主体的功用和生产能力。这种情况不仅从经验上判断是错误的，也与经济学家们的一个主要论调不一致，即效率可以在只知道自身喜好和生产能力的个体交易中实现。

一旦明确了许多资源配置不是在市场，而是在对未来市场预期的基础上形成的，就有两个问题出现了：消失的市场为什么没有形成？以预期为导向的市场配置暗示了什么？在此，我仅试图提出上述问题，并就分析做出初步评论。

期货市场不存在的一个显著原因是对未来的不确定性。不确定的理由有很多，但其中尤其重要的一个当然是对科技发展的不确定。针对未来交易，以特定价格在现在签约是有风险的，因为科技改变可能使成本与预期不同。另一个风险可能是未来出现新产品，而其质量在今天看来变数很大。

对未来的不确定是影响当前市场结果的重要因素，这一观点很久之前就基本被接受了，但过去并没有系统的方法把这种不确定性纳入一般均衡理论的框架中。我介绍过一种方法，它由概率论和统计决策论的通用公式演化而来（阿罗 [1953, 1963-4]），后来又被德布鲁（Debreu） [1959第七章]进一步发展。

事实上，我假设市场对经济体系之外的所有影响其业绩的因素购入保险单。这些因素特别包括技术改变、喜好转变、暴风雨作用和自然界其它可能影响经济运行的因素。

有了这种重新阐释，就可用一般均衡理论的标准框架来证明均衡的存在和效率。另外，我还要提到证券的作用（以货币支付，至少为记账单位）的作用。假设个体具备所谓的“或有完全预见”，即针对某些外部事件预见将会通行的价格的能力，然后视属性状态来通过货币偿付证券。这些证券同我们熟悉的保险单非常相似。

许多证券的偿付确实取决于某些事件。除此类标准保险单外，显然还有很多类别的普通股等。此外，公司债券和银行贷款的支付时间和金额通常都是固定的，但可能因为一些外部事件而产生违约风险。但值得注意的是，对这些证券的偿付与外部事件无关。偿付至少部分取决于价格和数量等体系内的经济变量。例如，当公司的投入价格相比产出价格过高时，公司就不会偿付债券或分红。

II. 经济主体有限的信息

过去50年，经济理论方面最重要的创新或许是对所谓的“不对称信息”加以强调。“信息”这个词合理而充分地使用了数学统计或通信理论中的意义：它是可以改变人们的信念的。相互交易的不同个体占有不同的信息；他们的生活经历不同，体验观察的机会也不同。许多经济学家从不同角度强调了这一概念；我本人是从医疗经济学角度阐释这一概念的(阿罗 [1963]；综合评述参考拉丰和马赫蒂摩 (Laffont and Martimort [2002])。保险公司很早就明白信息不对称的结果，于是创造出“道德风险”、“逆向选择”之类的主题。具体说来，保险公司不能完全确认住户是否采取了足够的措施防止火灾或医师是否完成了必需量以上的诊断检验；因此，成本有可能没有被降到最低。这被称为“道德风险”。“逆向选择”出现的情况是，最有谋生能力的人取得养老金或意识到自己可能生病的人得到更多的医疗保险。在这两种情况下，被保险人所占有的某些信息都不为保险公司所了解。这种现象在金融交易中也会出现；一方比另一方更了解风险。

显然，不对称信息的出现为风险在市场中的配置带来了困难。某些可能发生的损害没有被施以保险。在其它情况下，市场参与者会推断由市场行为本身可得出什么结论。比如，如果某些人对证券或地产价格上涨原因不太了解，他们可能推断其他人有持乐观态度的理由，因而决定购买。价格下降时也是同样道理。市场的作用在风险配置时可能消失或表现得很差。

III. 信息作为一种商品

显然，信息是做经济类决定时最重要的因素，尤其是涉及到相关价值取决于未知事件的证券或其它资产。此时，信息的输送不能简单视为已知的。相反，取得信息可能需要成本。比如，医师通过医学院学习、实习训练及从自身的行医实践获得信息。他或她把信息的这种特殊性质视为一种商品。同样的信息被反复使用；与其它投入不同的是，使用它却不会耗尽它。这种特性说明，术业专攻是有效的。不是人人都需要付出代价获取这种信息，只有少数需要提供必需服务的人才会需要。

一般来说，银行家在金融界起到这种作用。在此，基本信息是培训和经验，从而有资格对潜在借款人的详细情况进行评估。这种关系由一个市场不太容易阐释清楚，因为每一笔信贷都包含特定借款人的信息。结果是，某些资产的交易性受限，流动性也受限。这意味着，持有货币本身开始具有价值，因为其它资产无法轻易地用于其它商品的购买。

自由市场经济的优点依然存在，因此才会不断有人试图复兴它，就像抵押支持证券一样。但附加的复杂因素意味着信息退化。上述观点说明了在资本主义历史上曾反复出现的某些紧张态势，这些正是金融市场的标志性特征。

IV. 无效的动机：资本主义的特性？

说起当前的金融危机，美国联邦储备委员会前主席艾伦•格林斯潘提过一个非常中肯的问题：为什么金融机构会做出如此危险的贷款？他们有不使自己置身于风险中的明显动机；如果事情恶化他们就会失败，这一点的确被印证了。此外，他们具备足够的关于风险的信息；这不是消息不灵的投机者案例。

其中一种可能性可以从现代经济学的行为动向中找到说法：金融家有认知偏好。因为上节谈到的由信息的特征引发的专业化，在某种意义上说，各类交易在市场规模上所占比重较大，因此对市场体系有重要作用。

但也有另一种观点，在许多报纸和学术界比较常见。这种观点认为，一旦有动机，经济主体会表现出理性。问题的根源在于负债总是有限的。一家公司可以破产，但这是它可能发生的最坏的情形。同样，公司的主管最差也就是被解雇。在业务进展顺利时给予他或她的额外业绩表现嘉奖在市场不好时也不会被收回。结果，一项在社会层面无利可图的高风险投资（预期产生负面价值或预期积极价值不足以补偿市场决定的风险水平）可能对决策者个人来说是理性的，因为后者不会承受所有的负面结果。此类争论同之前的金融危机（20世纪80年代的储蓄和贷款危机）已经被放在一起讨论(凯恩；Kane [1989])。

这种动机问题是现代资本主义本质所固有的，同时也被筑入有限责任这一概念中。显然，这种政策的一个目的是增加承担风险的能力。唯一的问题是，在不完全和不对称的信息世界里，它会不会带来过多的风险。

V. 政策启示

金融危机给经济体带来的代价是非常昂贵的，虽然历次危机的影响力各不相同。当前的经济危机尤为严重，在美国和欧洲都波及颇深且持续时间较长。于是会有一个问题：要怎么做才能阻止未来重复发生此类危机，或至少限制其造成的损失。

（至少）有两种可能的解决方式。一是改变其牵涉到的个体的动机。但事实上对衍生证券发行负最主要责任的主体本身也损失最大。当然，他们并没有承担其对社会造成的全部损失，但也伤亡惨重。那些在一个世纪或更长时间以来一直是金融界中心的大公司消失了。我们无疑可以做一些事情来改善补偿机制。奖金可以在几年内发放，从而得以判断个体的决策是否能产生持续的好效果。这样就会防止某些比较看重眼前利益的交易发生。但在激进的资本主义体系里承担风险的需求终究不会使有限责任分化太多。

另一种可能的政策导向是设立一套新的金融规则。具体说来，限制金融动乱的传播，而非防止其发生。我们不能也不想保护信息灵通的人不在投机中亏本。投资失败从个体传播到整个经济体是由使用借贷资本，即“杠杆化”引起的。这可以通过限制杠杆化水平加以控制，即要求投资者投入一大笔自有资金，并限制其可以使用借贷资本的范围。这种规则早在1934年大萧条时期就被引进美国股市，至今在商业银行中也还在使用。因此可以考虑把他们扩展到所有形式的投资中。

金融关系的多样化使得上述规则难以制定，难以执行。我们需要不断地研究并保持警惕性，对规则反复修改，才能满足金融圈层出不穷的变动。但毫无疑问，一旦承诺限制杠杆化水平，就可以执行这一政策，从而限制金融市场的破坏作用。

参考书目

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